استمتع محافظو البنوك المركزية فى منطقة اليورو، بليلة راقصة على أنغام موسيقى الزوربا اليونانية الأسبوع الماضى، بعد أن اجتمعوا فى أثينا واتفقوا بالإجماع على وقف رفع أسعار الفائدة للمرة الأولى منذ 15 شهرًا.
ويمكننا أن نتفهم موقف صانعى السياسة النقدية الذين شعروا بالتحرر بعد الاجتماع المتناغم بشكل مدهش، وحتى الأعضاء الأكثر تشدداً فى مجلس محافظى البنك المركزي الأوروبي وافقوا على قرار التخلى عن زيادة أخرى فى تكاليف الاقتراض، فى أعقاب الانخفاض الحاد فى التضخم بمنطقة العملة الموحدة.
ويقول محافظ البنك المركزى اليونانى، يانيس ستورناراس، الذي استضاف اجتماع الأسبوع الماضى، إن المناقشة كانت الأكثر هدوءاً ضمن المناقشات التى أجروها منذ أشهر عديدة، ومن الواضح أنهم قاموا بتشديد السياسة النقدية بما فيه الكفاية.
ولم يكن البنك المركزى الأوروبى وحده فى اختيار التثبيت.. بل أبقى بنك الاحتياطى الفيدرالى الأمريكي، وبنك كندا، وبنك إنجلترا، سياساتهم دون تغيير فى الأيام الأخيرة، وانضموا إلى البنوك المركزية فى بلدان مثل جمهورية التشيك ونيوزيلندا، حتى أن بعض البنوك المركزية فى الأسواق الناشئة اتجهوا لتخفيضات صريحة للفائدة.
وأثار توقف دورة رفع أسعار الفائدة موجة من التفاؤل بين المستثمرين فى سوق السندات بأن الاقتصادات الرائدة تقترب من التغلب على ارتفاع التضخم، بعد أن انخفض نمو أسعار المستهلك بأكثر من النصف عن مستويات الذروة فى الاقتصادات بما فى ذلك الولايات المتحدة ومنطقة اليورو.
ويقول هاتزيوس، كبير الاقتصاديين الأوروبيين فى بنك جولدمان ساكس، إن ثمة وجهة نظر صاعدة مفادها أن مشكلة التضخم أصبحت الآن تحت السيطرة – وأنه يرى أنها وجهة نظر صحيحة.
مع ذلك، كانت هذه الأجواء الاحتفالية غائبة بشكل ملحوظ بين محافظي البنوك المركزية أنفسهم، تاركين جانبا الاحتفالات فى أثينا.
وفى الأيام الأخيرة، واصلت رئيسة البنك المركزى الأوروبى كريستين لاجارد، ورئيس بنك الاحتياطى الفيدرالى جاى باول، وأندرو بيلى من بنك إنجلترا الإصرار على بقاء المزيد من الزيادات فى أسعار الفائدة مطروحة على الطاولة على الرغم من الدلائل التى تشير إلى تراجع تضخم أسعار المستهلكين.
ويعكس هذا جزئيا الرغبة فى التصدى للمستثمرين الذين قد يقودون العائدات للانخفاض، وتخفيف الأوضاع المالية، ما يقوض الحملة الرامية إلى سحق نمو الأسعار.
وهو يعكس أيضاً عدم اليقين الحقيقي بشأن ما إذا كانت البيانات الأخيرة تمثل نقطة تحول حاسمة، وخاصة فى ضوء إخفاقات البنوك المركزية فى التنبؤ فى الماضى والمخاوف من أن تؤدى البيئة الجيوسياسية المتقلبة إلى إحداث صدمات أسعار جديدة.
يقول جوزيف جانيون، أحد كبار الموظفين السابقين فى بنك الاحتياطى الفيدرالي والذى يعمل الآن فى معهد بيترسون للاقتصاد الدولي، إن البنوك المركزية هى الآن عند “نقطة انعطاف” وأن هذه نقطة الحد الأدنى – وليس الحد الأقصى – من الثقة فى التوقعات.
ويقول: “عندما تعرف أنك متخلف عن الركب ومن الأفضل أن ترفع أسعار الفائدة بسرعة للحاق بتوقعات السوق، فإنك تكون لديك ثقة كبيرة فى أنك تفعل الشيء الصحيح”.
لكن عندما تقترب من المكان الذى تعتقد أنك ربما فعلت فيه ما يكفي، فإنك تصبح أقل يقينًا بشأن الخطوة التالية. هذا هو المكان الذى هم فيه.
وهذا الحذر مفهوم بعد أن تعرض محافظو البنوك المركزية للخطأ الشديد بسبب التضخم قبل عامين. وقد ساعد الارتداد السريع للإنفاق الاستهلاكى فى أعقاب عمليات الإغلاق، بجانب الآثار المتبقية لنقص سلسلة التوريد، والتحفيز المالى الأمريكى الضخم، وصدمات أسعار الطاقة الناجمة عن حرب أوكرانيا، فى إشعال أسوأ ارتفاع للتضخم منذ عقود بين الاقتصادات الكبرى.
لقد أصبح تفشياً ، كانت البنوك المركزية بطيئة فى إدراكه إلى أن أدركت أنه يخاطر بفصل توقعات التضخم عن أهدافها البالغة 2%.
وقد شرع صناع السياسات فى بنك الاحتياطى الفيدرالي، والبنك المركزى الأوروبي، وبنك إنجلترا، والبنوك المركزية الأخرى، فى سلسلة محمومة من زيادات أسعار الفائدة التى بدأت قبل عامين تقريبا، الأمر الذى ترك تكاليف الاقتراض فى أوروبا والولايات المتحدة عند أعلى مستوياتها منذ ما قبل الأزمة المالية.
وفى الولايات المتحدة، ساعدت هذه المجموعة الوحشية من زيادات أسعار الفائدة فى الحد من تضخم مؤشر أسعار المستهلك إلى 3.7%، وهو أقل بكثير من الذروة التى اقتربت من 10%.
ومع ذلك، لا يزال بنك الاحتياطى الفيدرالى يتعامل مع اقتصاد مزدهر بشكل مدهش، إذ سجل نمواً سنوياً بنحو 4.9% الربع الأخير.
ورغم ارتفاع الأسعار وتقلص أرصدة الادخار، فإن الإنفاق الاستهلاكى لم يتباطأ بشكل ملموس بعد، ويرجع ذلك إلى حد كبير إلى سوق العمل القوي، رغم أن تقرير الوظائف الأضعف من المتوقع لشهر أكتوبر يوم الجمعة، يشير إلى أن بعض الاعتدال ينتظرنا.
وفى حديثه فى مؤتمر صحفي هذا الأسبوع بعد قرار بنك الاحتياطى الفيدرالى بالتخلى عن رفع سعر الفائدة فى اجتماعه الثانى على التوالي، كان باول مصراً على أنه لم يغلق الباب أمام المزيد من التشديد النقدي. وقال ردا على سؤال حول ما إذا كانت أسعار الفائدة مشددة بما فيه الكفاية الآن: “لسنا واثقين فى هذا الوقت من أننا وصلنا إلى مثل هذا الموقف”.
ومع ذلك، لم يلوح باول للأسواق بأن هناك أى تشديد وشيك، ما دفع المستثمرين إلى استخلاص استنتاجاتهم الخاصة، إذ تحولوا إلى التكهن حول مدى قرب تخفيض أسعار الفائدة.
وأصر باول على أن بنك الاحتياطى الفيدرالى لم يكن يفكر حتى فى فكرة متى يخفض أسعار الفائدة؟
لكن الزيادات فى أسعار الفائدة طويلة الأجل خلال الأسابيع الأخيرة، مدفوعة بعوامل بما فى ذلك المخاوف بشأن الاقتراض الحكومى الضخم، ساعدت فى تشديد الأوضاع المالية بشكل كبير، مما عزز الحجة القائلة بأن بنك الاحتياطى الفيدرالى يمكن أن يحافظ على معدلاته فى الوقت الحالي.
واعترف رئيس بنك الاحتياطى الفيدرالي، بأن هذا يمكن أن يغنى عن حاجة البنك المركزى إلى اتخاذ خطوات إضافية لتقييد الطلب الاقتصادي، رغم أن ذلك يعتمد كثيرًا على مدى استمرار تحركات السوق.
وبعد أن تعرض لانتقادات واسعة النطاق بسبب بطئه الشديد فى الاستجابة لأكبر ارتفاع للتضخم منذ جيل فى العام الماضي، فإن البنك المركزى الأوروبى أيضاً – مثل بنك الاحتياطى الفيدرالى – متردد بشدة فى إعلان النصر على التضخم قبل الأوان.
ويقول فريدريك دوكروزيت، رئيس أبحاث الاقتصاد الكلى فى بيكتيت لإدارة الثروات: “آخر شيء يريد البنك المركزي الأوروبي القيام به هو ارتكاب نفس الخطأ من خلال التقليل من تقدير التضخم للمرة الثانية خلال عامين” .
لكن الحجة التى تؤكد أن أسعار الفائدة الأوروبية بلغت ذروتها هى أقوى حتى من نظيرتها فى الولايات المتحدة، وانكمش اقتصاد منطقة اليورو 0.1% فى الربع الثالث، فى حين انخفض التضخم فى كتلة العملة الموحدة أيضًا إلى أقل من 3 فى المائة للمرة الأولى منذ أكثر من عامين.
حذرت عضو مجلس إدارة البنك المركزى الأوروبى إيزابيل شنابل، فى خطاب ألقته يوم الخميس من أن “الميل الأخير” من عملية تباطؤ التضخم “سيكون أكثر غموضا وأبطأ وأكثر وعورة” ويخاطر بزعزعة الاستقرار بسبب “صدمات جانب العرض” مثل الصراع بين إسرائيل وحماس.
وأضافت: “لا يمكننا أن نغلق الباب أمام مزيد من رفع أسعار الفائدة”.
ومع ذلك فإن مناقشات السوق الآن لا تركز على ما إذا كان هناك مزيد من رفع أسعار الفائدة فى المستقبل، بل على مدى سرعة التخفيض الأول من قِبَل البنك المركزى الأوروبي.
ويتوقع الاقتصاديون أن ينتظر واضعو أسعار الفائدة ، ظهور دليل واضح على أنه تم ترويض التضخم قبل خفض أسعار الفائدة.
وقد يتوقف هذا على ما إذا كانت اتفاقيات الأجور الجماعية مع النقابات فى الربيع المقبل تظهر تخفيفا فى نمو الأجور – وهى خطوة حيوية لخفض التضخم الأساسي، الذى يستثنى الطاقة والغذاء، من مستواه الحالى البالغ 4.3%.
ومع اتجاه معدل التضخم الرئيسي فى منطقة اليورو بشكل مستدام إلى أقل من 3%، يعتقد ستورناراس أن خفض سعر الفائدة يمكن أن يأتى “فى منتصف العام المقبل”.
بالنسبة لبنك إنجلترا، فإن المعضلة المقبلة أكثر إثارة للقلق.
فالبنك خفض البنك توقعاته بشأن الإنتاج والعرض فى المملكة المتحدة فى تقرير شهر نوفمبر الصادر يوم الخميس، إذ أبقى أسعار الفائدة عند 5.25%، محذرا من أن ضغوط الأجور لا تزال أكثر عنادًا، وأن البطالة ربما عليها أن ترتفع هامشيًا حتى تقل ضغوط الأسعار.
وكانت توقعاته قاتمة، ما ينذر بنمو ثابت، إلى جانب تضخم أعلى من الهدف حتى أواخر عام 2025. وقال بيلى إن لجنة أسعار الفائدة تحتفظ بالحق فى رفع أسعار الفائدة مرة أخرى إذا لزم الأمر، لكن العديد من المستثمرين يرون أن زيادة أخرى غير مرجحة إلى حد كبير.
وترى تيفانى وايلدنج، العضو المنتدب فى شركة بيمكو، أنه رغم الاتجاهات التضخمية الرئيسية فى أوروبا كانت ابطأ بنحو ربع سنة أو ربعين عن الولايات المتحدة، لكن الاقتصادات تتجه الآن فى الاتجاه الصحيح على جانبى المحيط الأطلسي.
لكنها تضيف أن هذا لا يعنى بالضرورة أنهم خرجوا من الأزمة تمامًا، ويرجع ذلك جزئيًا إلى أن الأسباب الرئيسية لانخفاض التضخم هى “تلاشى الآثار المرتبطة بالوباء” – على سبيل المثال، انتهاء عقبات سلسلة التوريد وانحسار الرياح المعاكسة من السياسة المالية.
“ما لا تزال البنوك المركزية قلقة بعض الشيء بشأنه هو أنه بمجرد أن تتلاشى هذه التشوهات المرتبطة بالوباء بشأن التضخم، أين هو الاتجاه الأساسى فى التضخم؟” هى تسأل. “ما هو مقدار الألم الذى تحتاجه سوق العمل لإرجاع التضخم إلى الانخفاض؟”
ونظراً للبيئة الجيوسياسية المتقلبة التى تهدد بإحداث صدمات جديدة فى العرض، واحتمال تفتيت سلاسل العرض وسط تصاعد التوترات التجارية، فإن الادعاءات القائلة بأن التضخم قد تم كبحه بشكل نهائى قد تبدو بسرعة مجرد تفكير بالتمني.
ويقول سيث كاربنتر، الذى عمل سابقاً فى وزارة الخزانة وبنك الاحتياطى الفيدرالى ويعمل الآن فى بنك مورجان ستانلي (NYSE:MS): “لا أعتقد أن أياً منهم مستعد لرفع لافتة تقول: المهمة أنجزت””.
“أعتقد أن العامين ونصف العام الماضيين أظهرا مدى صعوبة التنبؤ، وأعتقد أن هناك جرعة كافية من التواضع المناسب بين محافظى البنوك المركزية حول مدى صعوبة معرفة على وجه اليقين إلى أين تتجه الأمور “.
بقلم: سام فليمنج وكولبي سميث ومارتن أرنولد